Tabudöntögető írás jelent meg az MNB-től

Nagyon érdekes tanulmány jelent meg a Magyar Nemzeti Bank honlapján. A jegybank szakértői a forintárfolyam változásának gazdaságra kifejtett hatását vizsgálják, ami már önmagában is pikáns, hiszen az MNB többnyire szemérmes szokott lenni az árfolyam monetáris politikai szerepét illetően, ezért a hatásokat sem szokták mélyebben értékelni - legalábbis nyilvánosan. - írja a Portfolio

A tanulmány azonban eredményeit tekintve még érdekesebb a mai helyzetben, amikor a gazdaságpolitikának látszólag az az Európa-rekord infláció letörése és a recesszióban lévő gazdaság élénkítése között kell választani. Balatoni András és Soós Gábor Dániel elemzése ugyanis arra a következtetésre jut, hogy a megváltozott gazdasági környezetben a forint gyengülésének nincs gazdaságélénkítő hatása (sőt), miközben az infláció erősödésére a korábbiaknál fokozottabban hat. Ez akár üzenetnek is tekinthető a gazdaságpolitika másik ága (a kormányzat) felé, miszerint a forint leértékelése nem segít a gazdaságpolitika egyetlen célján sem. Az alábbiakban a tanulmány szerkesztett változatát közöljük, az eredeti itt (pdf) érthető el.

A 2020-as évtized legfontosabb, fundamentális változása, hogy a globális inflációs közeg alapvetően megváltozott, egy alacsony infláció korszak után egy magasabb áremelkedéssel jellemezhető évtizedbe lépett a világ. Ez egyben azt is jelenti, hogy a vállalati árazások sokkal rugalmasabbá váltak. Ennek az a következménye, hogy

• az árfolyam inflációra gyakorolt hatása jelentősen – kb. duplájára – emelkedett, a hatás megjelenése pedig kétszer gyorsabb, mint a 2010-es években volt;
• a külkereskedelmi csatorna ideiglenes versenyképességi előnye kisebb, időtartama pedig rövidebb mint korábban;
• a belső kereslet pedig a magasabb inflációs hatás miatt nagyobb mértékben erodálódik.

A mérlegcsatorna tekintetében a 2010-es évtizedben a devizahitelek forintosítása, valamint az önfinanszírozási program jelentősen javította a hazai szereplők nettó devizapozícióját, azonban a vállalati és az állami devizaadósság az elmúlt években ismét növekedni kezdett. Összességében az árfolyam leértékelődésének inflációs hatása jelentős, miközben az elmúlt évtized második felére jellemző enyhe pozitív GDP hatása semlegessé, enyhén negatívvá változott a 2020-as évekre.

Miért fontos az árfolyam, és milyen csatornákon keresztül hat a gazdaságra?

Magyarország kicsi, nyitott gazdaság, ezért a reálgazdasági folyamatokban is alapvetően meghatározó hatással bír az árfolyam alakulása. Hazánk mind az export, mind az import GDP-arányos értékében az EU felső harmadában helyezkedik el: 2022-es adatok alapján a GDP-arányos export a 9. (90 százalék), míg az import a 6. legmagasabb EU-s összevetésben (94 százalék). A régióból csupán Szlovákia előzi meg Magyarországot, ahol a GDP-arányos export 99, az import pedig 105 százalék. A hazaihoz hasonló, a világkereskedelembe mélyen integrált gazdaságok esetében kiemelt jelentősége van az árfolyam alakulásának. De melyek azok a csatornák, ahol az árfolyam változása befolyásolja, vagy befolyásolhatja a reálgazdasági teljesítményt?

Az árfolyam hatását leginkább befolyásoló strukturális tényező a gazdaság szerkezete (költségszerkezet, importintenzitás, az import helyettesíthetősége), az árazási folyamatok, valamint az egyes szektorok nyitott devizapozíciója. A gazdaság importintenzitásának növelése, vagy a szerződések euroizációja egyértelműen csökkenti az árfolyamleértékelődésből fakadó ideiglenes előnyöket, csakúgy, mint a korlátozott importhelyettesíthetőség (Magyarország esetén ilyen korlátozottan helyettesíthető importtermékek az energiahordozók). Az árazási mintázatok megváltozása szintén jelentősen befolyásolja az árfolyam reálgazdasági hatását. A rugalmasabb árrendszer azt eredményezi, hogy az árfolyam hatása gyorsabban és nagyobb mértékben jelenik meg az árakban, és kisebb mennyiségi alkalmazkodást, reálgazdasági, munkaerőpiaci hatást eredményez. Az egyes szektorok (háztartások, állam, vállalatok) nyitott devizapozíciója az átértékelődés vagyoni és jövedelmi hatásain keresztül erősíthetik, vagy gyengíthetik a reálgazdasági hatásokat.

Gyengülő külkereskedelmi csatorna

Az ár-versenyképesség és az exporthatás szempontjából a nominális árfolyam helyett sokkal inkább az ún. reálárfolyam számít (2. ábra). Az alábbi egyszerű ábra szemlélteti a nominális árfolyam relatív árakra gyakorolt hatását. Amennyiben az árfolyam leértékelődik, és a hazai vállalatok költségeinek legalább egy része forintban merül fel, akkor az exportáló vállalatok ideiglenesen nagyobb profitot képesek realizálni a kivitelen. Ezt a profitot utána beruházásra költhetik, ami támogatja a növekedést, vagy hosszabb távon alacsonyabb árakkal jelenhetnek meg az exportpiacokon, ami a piaci részesedésük emelkedését eredményezi.

Kiemelt jelentőségű kérdés a csatorna ereje szempontjából, hogy az árfolyam milyen mértékben befolyásolja az exportáló vállalat felmerülő költségeit, árait. Ennek első fontos dimenziója a kivitel importintenzitása. Minél alacsonyabb a forintban denominált költségek aránya, annál kisebb mértékben jelenik meg a versenyképességi előny a vállalati szektorban. Szintén csökkenti az árfolyam versenyképességi előnyeit az ún. euroizáció, amikor akár hazai szereplők közötti szerződések is külföldi devizában kerülnek meghatározásra. Végül de nem utolsó sorban nagyon fontos kérdés, hogy az árak, illetve a költségek milyen mértékben és milyen sebességgel alkalmazkodnak a gyengébb árfolyamhoz. Az árfolyam és az árak, költségek közötti kapcsolat erősödése és/vagy a hatás gyorsulása azt eredményezi, hogy a nominális árfolyam mozgásából fakadó kedvező relatívár-változásokat semlegesíti a megemelkedő költségszint, árszint. Minden ezzel foglalkozó elemzésnek tehát nem elegendő csupán a nominális árfolyam alakulást vizsgálnia, mert a végső makrogazdasági hatások szempontjából a reálárfolyam az, ami számít.

Mit mutatnak a nemzetközi tapasztalatok – a gazdasági felzárkózás reálfelértékelődéssel jár

A sikeres felzárkózó gazdaságok esetén általánosan megfigyelhető jelenség a reálárfolyam felértékelődése. A modern gazdaságtörténetben eredményesen felzárkózó országok azonosítása és sikerük megértése segíthet a hazai kihívásokra adandó válaszok megtalálásában is. Általánosan megfigyelt jelenség, hogy a felzárkózó gazdaságok devizái reálértelemben felértékelődnek, ami az árszintek felzárkózásához vezet (3. ábra). A folyamatot Penn-hatásként (pdf) azonosítják.

2.2 A hazai reálárfolyam alakulása megfelel a régiós mintázatnak

A fogyasztóiár-alapon és fajlagos munkaerőköltség alapon számolt reálárfolyamunk a régiós átlagnak megfelelő felértékelődést mutatott az elmúlt 20 év folyamán (4. ábra). Ezen belül is az első 10 évben egy gyorsabb reálfelértékelődést figyelhettünk meg, majd a hazai reálárfolyamokat relatív stabilitás jellemezte 2010 és 2021 között. Az elmúlt három év inflációs hullámai jobban érintették a középkelet-európai régió országait, így általános reálfelértékelődés bontakozott ki a V4 régióban és Romániában. Fontos azonban hangsúlyozni, hogy

a hazai reálárfolyam nem tér el a régiós mintázattól, a fajlagos munkaerőköltség alapú reálárfolyam pedig inkább a leértékeltebb régiós devizák közé helyezi a forintot.

A régiós tapasztalatok alapján a munkatermelékenység növelése képes ellensúlyozni a gyorsabb bérnövekedés negatív (ár)versenyképességi hatását (6. ábra). Különösen figyelemre méltó a régióban Lengyelország példája, mivel nem mutatott hosszú távon sem felértékelődést az euróval szemben a fajlagos munkaerőköltség alapú reálárfolyam annak köszönhetően, hogy a termelékenységnövekedés kompenzálta a nagyobb bérnövekedést. Hazánkban szintén stabil volt a mutató 2010 óta, azonban ehhez egy gyengébb termelékenység-bővülés mellett leértékeltebb nominális árfolyam járult leginkább hozzá. A termelékenység növelése ezért kiemelt jelentőségű, mivel amennyiben a produktivitás jelentősen emelkedik, akkor a nominális, vagy az ár alapú reálárfolyam felértékelődése nem rontja egy ország exportszektorának a versenyképességét. Ezt támasztja alá az is, hogy hosszú távon nem mutatható ki kapcsolat az exportnövekedés és az ár alapú reálárfolyamváltozás között.

Változóban az árfolyam és a költségek/árak kapcsolata

A hazai gazdaság működése régiós összevetésben is rendkívül importintenzív, ami mérsékli a nominális árfolyam változásának versenyképességi hatásait. Hazánkban a nagy exportáló cégek költségstruktúrájában jelentős arányban van jelen devizaköltség, mivel a legnagyobb exportőrök érdemi importkeresletet is támasztanak. A hazai feldolgozóipari termelés importaránya (52,3 százalék) a régió legmagasabb hányada, Szlovákiában 47,1, Csehországban 36,4, Lengyelországban 25,6, Romániában 17,3 százalékos a feldolgozóipar kibocsátásához mért behozatala. A nemzetközi összevetésben magas import egyértelműen csökkenti a hazai árfolyam (ár)versenyképességi, kereskedelmi csatornán keresztül regisztrált hatásait.

A kkv-k költségszerkezete nagyobb arányban tartalmaz forintban denominált elemeket, ami részben a magasabb bérhányadukkal, részben a nagyobb hazai beágyazottságukkal magyarázható. A leértékelődés pozitív hatással volt a 2010-es években a kkv-k exportpiaci tevékenységére: becsléseink szerint 10 százalékos nominális árfolyam leértékelődés közel 30 százalékkal növelte a kkv-k esetén az exportpiacra való belépés valószínűségét. A nominális árfolyam 10 százalékos leértékelődése 2010 és 2019 között 7-8 százalékkal növelte az exportáló kis- és középvállalatok külpiaci eladásait minden egyéb változatlansága mellett.

Az árfolyamnak az árakba való begyűrűzése azonban megváltozott, ami az exporthatásokat mérsékli. A vállalatok az árfolyam változását nagyobb mértékben és hamarabb érvényesítették az áraikban, mint korábban. A magasabb begyűrűzéshez több tényező is hozzájárult, az elmúlt időszakban általánosan magas költségkörnyezetben működött a világgazdaság, illetve az árazási viselkedés markánsan megváltozott.

Jelenleg 1 százalékkal leértékeltebb árfolyam 0,25–0,35 százalékkal emeli meg a fogyasztói árakat egy év alatt. Korábban ez a hatás mintegy 0,1–0,2 százalék körül alakult.

Az árfolyam árakra gyakorolt hatása így megduplázódott, emellett pedig a hatás sebessége is kétszer gyorsabb lett. (Ez egyben azt is jelenti, hogy az elmúlt egy év gyors inflációjában kiemelt szerepet játszott a forint leértékelődése - a szerk.)

Az erősebb árfolyambegyűrűzés miatt a nominális árfolyam kisebb mértékben hat a reálárfolyamra, azaz az (ár)versenyképességre (7. ábra). A 2010-es években egy 10 százalékos nominális árfolyam leértékelődés a reálárfolyamot mintegy 8,5 százalékkal változtatta meg, mivel a hazai árak mintegy 1,5 százalékkal nőttek a gyengülő árfolyam hatására. Ezzel szemben a 2020-as években a magasabb hazai inflációs hatás következtében a 10 százalékos nominális leértékelődés csak mintegy 7 százalékos reálárfolyam leértékelődést jelent. Ennek eredményeként az exporttevékenységre kifejtett pozitív hatások is mérsékeltebben jelentkeznek.

A magasabb árfolyam-begyűrűzés miatt a kkv-k esetén korábban megfigyelt kedvező hatások mérséklődtek a 2020-as években. Egy 10 százalékos leértékelődés most már csak 6 százalék körüli mértékben növeli a kkv-k kivitelét, azaz továbbra is kimutatható a kedvező hatás a kivitel tekintetében, azonban annak mértéke kisebb, mint az előző évtizedben.

Az inflációs csatorna erősödésével fokozottabban jelentkeznek a leértékelődés negatív belső keresleti hatásai

Ahogy az előzőekben bemutattuk, az árfolyam és az árak közötti kapcsolat ismét megerősödött Magyarországon. Ez azt is jelenti, hogy az árfolyam leértékelődés nagyobb mértékben emeli az inflációt és csökkenti a reálbéreket, mint a 2010-es évtizedben, ami jelentősebb kontrakciót eredményez a belső keresletben. A háztartások fogyasztásának és a beruházásoknak is magas az importtartalma hazánkban, azaz egy leértékelődés jelentősen megdrágítja a külföldről származó termékeket és szolgáltatásokat. A magasabb árszint csökkenti a háztartások reálbérét, és a vállalatok is drágábban jutnak hozzá az importált beruházási javakhoz. Ezeken a csatornákon keresztül a leértékelődés mérsékli a belső keresletet, ami kedvezőtlen hatást fejt ki a növekedésre. Az árfolyam-begyűrűzés erősödése ezeket a negatív hatásokat tovább erősítette az elmúlt években.

Az inflációs csatorna esetében meghatározó a várakozások szerepe. A nagyobb árfolyamvolatilitás az inflációs várakozásokat emeli. Az elmúlt közel 20 évben jól azonosítható összefüggés volt megfigyelhető a lakosság inflációs várakozásai és az árfolyam változékonysága között. A háztartások inflációs várakozásai magasabbak voltak az árfolyam magas ingadozású időszakaiban. Az árfolyam ingadozása hatással van tehát az inflációs várakozások képzésére, és ezen keresztül is magának az inflációnak az alakulására.

Mérlegcsatorna: újból emelkedő devizaadósság az elmúlt években

A mérlegcsatorna hatását meghatározó tényezők is változóban vannak. Ugyan a forintosítás és az önfinanszírozás következtében jelentősen csökkent a devizakitettség, azonban a 2020-as évtől ismét kedvezőtlen tendenciák bontakoztak ki az állami és a vállalati szektorban, ami csökkenti az árfolyam-leértékelődés reálgazdasági hatását.

A teljes reálgazdasági hatás semleges, inkább negatív

Számításaink szerint az árfolyamleértékelődés emelte a GDP-t a 2015-2019-es időszakban, aktuálisan viszont semleges, esetleg enyhén kontrakciós hatású (10. ábra). A megváltozó strukturális tényezők miatt az árfolyam makrogazdasági hatásai is megváltoztak.

• A gyengébb árfolyamra a hazai árak és költségek nagyobb mértékben és hamarabb reagálnak, így a relatív versenyelőny mérséklődött a korábbi évtizedhez képest, ennek következtében az exportra kifejtett kedvező hatás is kisebb lett.
• Az inflációra gyakorolt hatás emelkedett, így a reálbérek jobban mérséklődnek, ami a fogyasztás nagyobb csökkenését eredményezi.
• Továbbá a leértékeltebb árfolyam megdrágítja az importált beruházási javak beszerzését is, ami kedvezőtlenül hat a beruházási aktivitásra. Az import egyrészt a kisebb exporthatás, illetve a belső keresleti tételek erőteljesebb visszaesése miatt jóval visszafogottabban emelkedik.

Az MNB becslései alapján a hazai import belföldi helyettesíthetősége korlátozott, annak szerkezete, illetve a hazai ágazatok alacsony termelékenysége, minőségi jellemzői alapján.

Összegzés

Azzal, hogy az infláció általánosan visszatért a világba, a vállalati árazások sokkal rugalmasabbá váltak, ami azt eredményezte, hogy az árfolyam inflációra gyakorolt hatása jelentősen – kb. duplájára – emelkedett, a hatás sebessége pedig kétszer gyorsabb, mint a 2010-es években volt.

• A külkereskedelmi csatorna ideiglenes versenyképességi előnye kisebb, időtartama pedig rövidebb, mint korábban, míg a belső kereslet pedig a magasabb inflációs hatás miatt nagyobb mértékben erodálódik.
• A mérlegcsatorna tekintetében a 2010-es évtizedben a devizahitelek forintosítása, valamint az önfinanszírozási program jelentősen javította a hazai szereplők nettó devizapozícióját, azonban a vállalati és az állami devizaadósság az elmúlt években ismét növekedni kezdett.
• Összességében az árfolyam leértékelődésének inflációs hatása jelentős, miközben az elmúlt évtized második felére jellemző enyhe pozitív GDP hatása semlegessé, enyhén negatívvá változott a 2020-as évekre.

Minden gazdasági szereplőnek új szemléletben kell az árfolyamra tekintenie: egy stabil, kiszámítható árfolyampálya egyszerre szolgálja az alacsony infláció helyreállítását és megőrzését, illetve a fenntartható gazdasági felzárkózást. Különösen igaz ez annak fényében, hogy az új évtizedben a korábbi extenzív növekedési időszak eredményeinek megőrzéséhez, illetve a fenntartható felzárkózás folytatásához a tudás és a tehetség, valamint a korszerű technológiák importjára, illetve a belföldi szereplők jövedelmének érdemi bővüléséhez kifektetésekre van szükség. (Portfolio)