Valami nagyon nem stimmel az orosz szankciókkal

A háború kitörése után a fejlett világ számtalan, szinte már követhetetlen mennyiségű szankciós eszközt vetett be Oroszország ellen, hátha az orosz gazdaság megroppantásával sikerül visszavonulásra késztetni az oroszokat.

Régóta a fejemben volt, hogy meg kellene néznem az orosz tőzsdei cégeket, újra. Az orosz cégek már csak azért is érdekeltek, mert a Dialóg Alapkezelő azon kevés magyar alapkezelő közé tartozott, amelyik sikeresen elnyert egy külföldi, jelen esetben német mandátumot, és ennek részeként egy olyan részvényalapot kezeltem, ahol a portfolió körülbelül 70 százaléka referenciaindex szinten orosz részvényekből állt, a maradék pedig eloszlott a lengyel, magyar és cseh tőzsde papírjai között. Így a háború kitörése előtt hat éven keresztül napi szinten követtem az orosz cégeket, az azokkal kapcsolatos eseményeket.

A háború kitörése után viszont már nem követtem az orosz részvényeket. Ennek volt egy pragmatikus oka: az általam kezelt alapot a kialakult piaci környezet miatt megszüntették. De volt egy emocionális oka is: nem volt hozzá gyomrom, belső motivációm. Hiába beszélek vagy legalábbis beszéltem folyékonyan oroszul (összesen hat évet éltem Moszkvában), hiába a kedvenc íróim a modern orosz irodalom jeles tagjai (például Pelevin, Szorokin, Poljakov, Jerofejev), egyszerűen annyira meggyűlöltem mindent, ami orosz (konkrétan 2022 februárja óta nem bírtam kezembe venni orosz regényt, de CMAK boltba se tettem be a lábam), hogy eltartott egy jó ideig, amíg a kíváncsiság felül tudott kerekedni ezen az érzésen.

Nemrég aztán vettem egy mély levegőt, és előkerestem a régi Excel fájlomat. Egyenként végignéztem 29 orosz céget, ezek közel 92 százalékban lefedik az orosz MOEX tőzsdeindexet. Egyetlen egy szempontból vizsgáltam a jelenlegi helyzetet: milyen hatással voltak a szankciók a tőzsdére bevezetett orosz cégekre, azok milyen hatással bírtak a cégek eredményességére? Kíváncsi voltam ugyanis, hogy az elmúlt két és fél évben hogyan teljesítettek a főbb orosz vállalatok, milyen profitot vagy veszteséget értek el egy számukra finoman fogalmazva nem ideális gazdasági környezetben. Arra voltam kíváncsi, hogy az elmúlt évek hogyan érintették az orosz cégek profitabilitását, milyen mértékben omlott össze a profit a gazdasági szankciók hatására.

Ha nem is 100 százalékos a korreláció egy ország gazdasági egészsége és a tőzsdei vállalatok profitja között (Itthon például a tőzsdei cégek szerintem sokkal jobb bőrben vannak a különadók ellenére, mint a gazdaság egésze, igaz, ez nagyrészt a magyar cégek folyamatosan növekvő külföldi kitettségével magyarázható.), azért elég erős ok-okozati összefüggés van a kettő között. Nézzük a részleteket:

• Egy kivételével valamennyi cég továbbra is a Nemzetközi Pénzügyi Beszámolási Standardok (IFRS) szerint készíti el pénzügyi beszámolóit. A kivétel a Szurgutnyeftyegaz, amely azonban korábban is sötét lónak számított az orosz piacon, nagyon alacsony transzparenciával, ők továbbra is az Orosz Számviteli Standardokat (RAS) követik. Zárójelben: ez az a cég, ahol a legnagyobb tulajdonos a piaci pletykák szerint maga az orosz elnök.
• Minden cégnél továbbra is komoly befektetői kapcsolatok osztály működik, a honlapok mindegyike megtalálható angol nyelven is.
• 2022-re vonatkozólag egyedül a Novateknek nincs lezárt auditált mérlege és eredménykimutatása, a többieknek sikerült ebben a számukra kaotikus évben is elkészíteni a beszámolókat. (Az alábbi számításokban így a Novatek 2022-es eredménye nullával szerepel.)
• Két vállalat (Norilszk Nikkel, Ruszal) továbbra is csak dollárban mutatja ki az eredményét, nem rubelben.
• Szinte valamennyi cég kiemeltem kezeli az ESG előírásokat, a mostanában nagyon felkapott környezettudatos magatartást; volt olyan cég is (Norilszk Nikkel), amelyik az Európában még egyáltalán nem előírt beszállítói lánc megfelelésről is külön prezentációt készített.
• Ugyanez a cég emberi jogok riportot is publikált, ami önmagában véve is meglepő, de hogy mindezt egy orosz vállalat készíti el egy háború kellős közepén, nekem ellentmondásosnak tűnt. Emberi jogok riport egy olyan országban, ahol már a gondolatrendőrségnél tartanak.

Amikor a pénzügyi jelentéseket olvastam, kicsit olyan érzésem volt, mintha megállt volna az idő. Mintha nem 2024-et, hanem 2021-et írnánk. Nem értettem, miért riportolnak az orosz cégek továbbra is IFRS szerint, miért fektetnek ekkora hangsúlyt angol nyelvű jelentésekre, az ESG miért ennyire fontos, hiszen semmi sem kötelezi erre az orosz cégeket. Külföldi (angolszász vagy európai) befektetők a szankciók miatt továbbra sem tudják megvenni és elszámolni az orosz értékpapírokat. Nehéz elhinni, hogy a hazai, orosz szereplőknek készülnek a pénzügyi beszámolók ebben a formában.

Ezek után elkezdtem feldolgozni az orosz cégek eredményeit. Minden esetben a nettó profitot vettem alapul annak ellenére, hogy több iparágban (olaj, gáz, IT) az EBITDA számok sokkal inkább mérvadóak, de az volt a cél, hogy egységes legyen a számok szerkezete. Szerettem volna megnézni, hogy 2022 mekkora eltérést okozott az előző évekhez képest, de 2020 a pandémia miatt mindenki számára gyenge volt, ezért inkább 2019-től kezdve készítettem el az összesítő táblázatot, így talán jobban látszik, honnan hova tartanak az orosz tőzsdei vállalatok.

Az adatokat rubelről minden vállalat esetében amerikai dollárra számoltam át* az éves átlagos dollár-rubel árfolyamon. A 2024 első féléves adatok már tényadatok, a teljes idei évre vonatkozólag pedig két várható profittömeget tüntettem fel. Az egyik az utolsó 12 hónap eredményéből számolt várható teljes idei évi profitot jelenti, a másik pedig saját becslés, ami figyelembe veszi az orosz cégek elmúlt egy évben elért profitnövekedési dinamikáját is. Íme a táblázat:

Az orosz tőzsdei vállalatok által elért összesített vállalati profitot grafikonon is szeretném bemutatni:

Még látványosabb az ábra, ha a pandémia évét kihagyom, és az idei első féléves ténylegesen elért profitot is, helyette pedig csak az idei évre vonatkozó, az utolsó 12 hónap eredményéből számolt várható teljes idei becslést és a saját becslésemet szerepeltetem a grafikonon:

Nem egészen erre számítottam. Ami elég egyértelműen látszik, hogy a szankciók bevezetése után jelentős mértékben visszaesett a vállalatok eredménye. Ebben semmi meglepő nincs, mindenki azt várta, hogy a szankciók hatására (ez volt ugye a vezérelv, gazdasági eszközökkel kell kikényszeríteni a háború végét) „összeomlanak” az orosz cégek, így az orosz tőzsdei vállalatok összprofitja 42 százalékkal esett 2022-ben. Szóval eddig rendben, nem volt ember a földön, aki mást várt, menjünk tovább.

A tavalyi és az idei év várható teljes profitja azonban sokkolóan magas lett, illetve minden bizonnyal lesz. Nemcsak a növekedés mértékén (34 és 54 százalék 2022-höz képest) lepődtem meg, hanem az összetételén is. Elvileg érdemes lenne különválasztani a cégeket olyan szempontból, hogy melyek tartoznak a belföldi, és melyek az exportpiacokhoz, de az adatok alapján felesleges. Már önmagában az is meglepő volt számomra, hogy például a bankszektor és az élelmiszer-kereskedelem ennyire profitábilis maradt, vagyis úgy tűnik, az orosz lakosság köszöni szépen, de olyan nagyon nagy mértékben nem érzi pénzügyi szempontból a háborút és annak következményeit. Van pénze, és azt a korábban megszokott módon el is költi, a megtakarításait pedig bankban tartja.   

És vannak még számokban nem teljesen kifejezhető érdekességek is a riportokban, csak pár példát emelnék ki az elmúlt jó két év folyamataiból:

• A Yandex (ez a vállalat az orosz Google-nek felel meg) gyakorlatilag letarolta az orosz online keresőplatform piacot, 60 százalék feletti részesedéssel bír, a Google keresőmotorját a felhasználók alig több, mint 30 százaléka használja.
• Az Ozon (ez a cég pedig az orosz Amazon) bár nettó profit szintjén veszteséges (EBITDA szinten nem), két év alatt megháromszorozta a forgalmát, egyedül a kínai online kereskedelmi cégeknek jut még pár morzsa az orosz online kereskedelemben.
• Az is elég érdekes, hogy a korábban veszteséges Aeroflotnak milyen jól megy, úgy tűnik, vetélytárs nélkül könnyebb.

A legtanulságosabb, számomra megdöbbentő része az adatoknak, hogy a nyersanyagszektor (olaj, gáz, bányászat) – tehát a nagyobbrészt exportra termelő, így a leginkább szankciók alá eső cégek – eredményessége milyen mértékben tartja magát, sőt némely esetben még javult is. Jellemző példa, hogy a Gazprom tavalyi vesztesége szalagcím volt – nem csak a gazdasági portálokon -, arról azonban sehol sem olvastam, hogy a gázóriás idén az első félévben bőven ledolgozta a tavalyi veszteségét. Hogyan? Kinek sikerült eladnia azt a töménytelen mennyiségű gázt, amit Európának nem adhatott el? És ugyanez vonatkozik az olajipar cégeire is. Összeomlott a Lukoil, a Rosznyefty vagy akár a Tatnyefty profitja az elmúlt években? Időutazás, mintha mi sem történt volna és tényleg 2021-et írnánk.

Annak ellenére, hogy kiesett több, korábban nagyon meghatározó piac (például az EU) az orosz cégek számára, a jelek szerint a vállalatoknak sikerült megtalálni a módját, hogy akár új piacokat szerezzenek (Kína és főleg India), akár valamilyen módon kihasználják a gazdasági (jogi) kiskapukat. Egy kiragadott példa: érdemes megnézni például Kirgizisztán elmúlt 10 évnyi kereskedelmi adatait az EU-val: 2012-től egy évtizedig a kirgiz export évente 300-400 millió dollár volt az EU-ba, 2022-ben hirtelen 1 milliárd dollárra, míg 2023-ban már 2,6 milliárd dollár fölé emelkedett az exportvolumen. És ez csak egy ország a sok közül, ott van a többi kipcsak ország, Törökország, és hosszan lehetne sorolni még a – mostanában divatos hazai kifejezéssel élve – „nyerészkedő” országok neveit. 

Én itt megállnék, nem szeretném tovább gondolni a vélt vagy valós folyamatokat. Nagyon úgy tűnik, az orosz tőzsdei cégek profitja egészségesen nő, szinte eléri majd a 2021-es utolsó békeév szintjét. Az már csak hab a tortán, hogy az orosz költségvetési deficit (a GDP 1,9 százaléka) és az államadósság mértékéért (14,6 százaléka a GDP-nek) sírva könyörögne a magyar állam.

Mélységesen elítélem az oroszok által kezdeményezett háborút, az indokot, a módszert, mindent, amit az orosz agresszió okozott és okoz. De nagyon úgy tűnik, hogy ezekkel a szankciókkal valami nagyon nem stimmel. (g7.hu)