Évekig érezhető sokk érné Magyarországot, ha nem kapjuk meg az EU-s pénzeket

Exkluzív interjút adott a Portfolionak Darvas Zsolt, a brüsszeli Bruegel intézet szenior kutatója és a Budapesti Corvinus Egyetem oktatója.

Darvast az EU forradalmi reformterve, a Next Generation EU eddigi tapasztalatairól azt mondta, hogy a pénzek kifizetése a vártnál is lassabban halad, a GDP-re gyakorolt hatása vélhetően enyhe lesz, mégis óriási jelentőségű eszközről van szó. Azt is elárulta, hogy szerinte mi lesz az inflációval, és hogy Magyarországnak csatlakoznia kéne-e az eurózónához.

Portfolio: Amikor 2020-ban megalkották a Next Generation EU nevű programot,az jogilag és politikailag is mérföldkő volt, nagy volt a lelkesedés, magasak voltak az elvárások ezzel kapcsolatban. Most, hogy már több éve osztják ki az NGEU forrásait, mik az első tapasztalatok? Beváltotta a hozzá fűzött reményeket?

Darvas Zsolt: Először is azt kell tisztázni, hogy mi is volt valójában a program célja. Amikor 2020 júliusában az Európa Tanács jóváhagyta, akkor még kifejezetten a koronavírus-járványból való kilábalás támogatása volt a célja. Aztán a 2021 februárjában megjelent végleges jogszabályban már az állt, hogy a pénzt csak a koronavírus járvány hatásainak enyhítésére, valamint a zöld és digitális átmenet támogatására lehet felhasználni. Tehát itt már volt egy egyfajta kettősség: egyszerre voltak jelen rövid- és hosszútávú célok. A pénzek kifizetésének döntő része azután történik meg, miután már minden ország kilábalt a járványból, ráadásul a vártnál lassabban halad a kifizetés.

Ettől függetlenül a programnak már maga az elfogadása is jelzésértékű volt, hiszen olyan soha nem fordult elő még korábban, hogy az Európai Unió hitelt venne fel a tagállami beruházások fedezésére. A programnak a kelet-közép-európai régió mellett azok az országok voltak a legnagyobb kedvezményezettjei, amelyeket a járvány a legjobban érintett - nevezetesen Olaszország és egyéb dél-európai országok. Ezeknek az országoknak a költségvetési helyzete is jóval gyengébb, magasabb az államadósság, mint az EU átlagának. A nekik járó forrásokról szóló hír jelentősen megnyugtatta a pénzpiacokat még azelőtt, hogy az NGEU létrejött volna, így ezek az országok kedvezőbb kamaton tudtak hitelt felvenni.

Ha nem lett volna az NGEU, a hollandokkal, németekkel, dánokkal ellentétben sokkal kisebb lett volna a déliek mozgástere.

Az első célt, azaz a válság hatásainak enyhítését tehát sokkal inkább a program demonstrációs hatásán keresztül érte el. Eközben a pénzek kifizetése elég lassan halad. A tervek szerint is lassan ment volna, de még ehhez képest is lassabban zajlik. A direkt pénzügyi hozzájárulás a válságból való kilábaláshoz így nyilvánvalóan nem valósult meg. A zöld és digitális átmenetet viszont segítheti, hiszen a források 40 plusz 25%-a ezekre a területekre megy.

Először is tudni kell, hogy az előzetes hatásvizsgálatok túlzottan bizakodók voltak.

Összességében. a program az éves GDP közel 3 százalékát teszi ki, ehhez képest az Európai Bizottság közép és hosszú távon arra számított, hogy összesen az éves GDP több mint 20%-nak megfelelő extra jövedelmet hoz létre az alapszcenárió szerint 2021 és 2050 között, és a pesszimista szcenárió szerint is több mint 10%-kal lett volna nagyobb a GDP. Emellett azt várták, hogy még 2030-ban is jelentős növekedési hatása lesz. Ez erősen túlzó becslés volt. Hogy ténylegesen milyen mértékű növekedési hozzájárulást tud generálni az NGEU, csak sok év távlatából, akkor is csak nagyon nehezen lehet majd megállapítani. A nagy kérdés, hogy az ebből finanszírozott beruházások valóban új fejlesztések-e, vagy egyébként is megvalósultak volna.

Az már látszik, hogy vannak országok, ahol utóbbi az igaz.

Németországról készült egy elemzés, amely szerint a programban szereplő intézkedések háromnegyedét amúgy is megcsinálta volna a német kormány 1-2 éven belül. Így viszont nem a saját adófizetőik, hanem az EU pénzéből fogják véghezvinni. Értelemszerűen így Németország növekedéséhez az NGEU hozzáadott-értéke nagyon csekély. Az olaszoknál, akik a legtöbb pénzt kapják, feltehetően jóval nagyobb az addicionalitás mértéke. Az olasz költségvetés feszes, a magas államadósság miatt maguktól ennyi pénzt aligha költöttek volna el fejlesztésekre. Azon országok esetén tehát, akik ilyen sok forrást kaptak, vélhetően jóval nagyobb mértékű az NGEU hatása is, itt ténylegesen generálhat többletnövekedést. Az persze kérdéses, hogy ez a többletnövekedés átmeneti vagy tartós lesz-e, de ezt a jelenlegi adatok alapján még én sem tudom megbecsülni, aki közgazdászként sokat foglalkozom ezzel. De azt ki merem jelenteni, hogy a Bizottság előzetes hatásvizsgálata eltúlzott volt.

Az eddigi tapasztalatok alapján inkább sikernek,vagy inkább csalódásnak lehet nevezni a programot?

Abból a szempontból mindenképpen siker, hogy egy precedens nélküli intézkedést hozott létre az EU, amely megmutatja, hogy nagy válság idején a tagállamok képesek félretenni a különböző csatározásokat, és meg tudnak állapodni egy jelentős új eszközben. A demonstratív szerepe tehát mindenképpen rendkívül pozitív. Van egy másik fontos szempont is. Tudniillik az EU-n belüli újraelosztás növelése ellen rendre felmerül érvként a morális kockázat: az olaszok, tudván, hogy a németek úgyis kisegítik őket, hajlamosak lazábbra engedni a gyeplőt. A koronavírus-válságban viszont nem lehetett szó a déliek felelősségéről, az olaszok nem tehettek róla, hogy a kívülről érkező válság őket érintette leginkább. Tehát most a morális kockázattal kapcsolatos aggodalmak felmerülése nélkül lehetett növelni az EU-s újraelosztást. Mert lényegében ez történik a programmal: a gazdagabb országok forrásokat csoportosítanak át a nehezebb helyzetben levők felé.

Önmagában siker az, hogy az EU vezetői meg tudtak állapodni erről a programról.

A pénzügyi piacokra gyakorolt pozitív hatását már említettem, de ezen felül benne van a lehetőség, hogy tényleg hozzájárul a zöld és digitális átmenet felgyorsításához. Összességében tehát mindenképp pozitív a tapasztalat annak ellenére, hogy a reálgazdasági hatásait még lehetetlen megbecsülni.

Az már az elfogadásakor nyilvánvaló volt, hogy az integráció politikai aspektusa szempontjából mennyire jelentős lépés volt ez, hiszen - ha csak kis lépéssel is - mélyíti azt. De ha végül a hatástanulmányokban egyértelműen az jön majd ki eredményként, hogy a program GDP-hatása elenyésző volt, a nagy várakozások nem teljesültek, az nem hathat vissza negatívan az integrációra? Hiszen ekkor elhangozhat majd érvként, hogy lám, átléptük a vörös vonalat, és teljesen felesleges volt a gazdaság szemszögéből.

Számomra a legfontosabb tanulság az, hogy az EU-s tagállamok képesek voltak egy új és komoly instrumentumot létrehozni egy nagy válság idején. Ebből azt a következtetést vonom le, hogy egy esetleges következő nagy válságban erre újra lesz lehetőség. Sokan arról beszélnek, hogy az NGEU nyomán majd kialakulhat egy tartósan nagyobb európai uniós költségvetés. Az én várakozásaim szerint ez nem fog megtörténni.

A Bizottság minden bizonnyal azt fogja majd kihozni elemzéseiben, hogy hatalmas volt az NGEU növekedési hatása, mert azáltal, hogy ők tervezték meg a programot, magasra értékelték és jóvá hagyták a nemzeti terveket, valamint felügyelik azok végrehajtását, kifejezett érdekük, hogy a programot a lehető legjobb színben tüntessék fel.

De ha még a független kutatóintézetek azt a következtetést vonják majd le, hogy a programnak nem volt jelentős a növekedési hatása - ami egyébként szerintem így lesz -, ez sem fogja meggátolni az európai vezetőket, hogy egy következő válság idején ismét közös megoldást keressenek.

Viszont szerintem ahhoz sem fog vezetni, hogy emiatt tartósan nagyobb lesz az EU szokásos költségvetése, ami általában GDP egy százaléka körül van, és néhány tized ponttal is nehéz valamilyen irányba módosítani az újraelosztást. Ebből a szempontból szerintem nem befolyásolja az integráció további alakulását.

A program keretösszegének kifutásával tehát ne számítsunk arra, hogy meg fogják hosszabbítani? Nem lesz belőle állandó eszköz?

Biztos, hogy az NGEU nem marad fenn, mert a jogszabály szerint 2026-ban véget ér, és nem lehet meghosszabbítani. Amiről jelenleg vita folyik, hogy létrehozzanak-e valamilyen más alapot, például a zöld átmenet segítésére. Én jelenleg kis esélyt látok arra, hogy valamilyen új alap jön létre, hacsak nem jön egy újabb válság Európában.

Röviden térjünk ki a másik oldalra is. A kötvénypiacon mennyire szeretik a befektetők a Bizottság kötvényeit? Milyen hozamon forog, mekkora a kereslet?

Nagy rá a kereslet, általában jelentős mértékben túljegyezték, a piac nagyon kedveli. Nyilván azért, mert valamivel magasabb a hozama, mint a német államkötvénynek, viszont a visszafizetési valószínűsége hasonló a némethez, hiszen a német állam is az egyik aláírója ezeknek a kötvények.

Amikor arról beszélünk, hogy melyik országra hogyan hatnak a helyreállítási pénzek, nem szabad elfelejteni, hogy Magyarország még nem kapta meg az RRF-forrásokat, de még az új költségvetési ciklus forrásait sem. Ön szerint mi lehet a tárgyalások kimenetele? Meg fogjuk kapni ezt a pénzt? - és ha nem, akkor az milyen hatással lenne a magyar gazdaságra?

A magyar ügynek részben van egy szakpolitikai oldala, ami arról szól, hogy milyen mértékben sérülnek a jogállamiság feltételei, és hogy a vállalt mérföldkövek teljesülnek-e, illetve a gyakorlatba való átültetés után képesek-e hatékonyan gátolni a korrupciót és a pazarlást. Ezen felül viszont van egy nagyon komoly politikai oldala is. Nevezetesen, az, hogy az Európai Unió nettó befizető országai nagyon rossz szemmel nézik, ha a viszonylag jelentős összegű EU-s pénzeket nem megfelelően használják fel, eljött az a pillanat, amikor ennek hangot is adnak és hatékonyabb intézkedéseket követelnek - és nem kizárólag Magyarország esetén, hanem minden más országra vonatkozón. És hogy ez a politikai játékmenet hogyan játszódik le, milyen kompromisszumokkal, azt most nagyon nehéz megjósolni. Nem is szeretnék találgatásokba bocsátkozni. Viszont azt hozzátenném, hogy

a magyar ügy kimenetele rendkívül fontos, mert ez valóban iránymutató lesz arra, hogy a más tagállamokban felmerülő korrupciós és egyéb problémákat hogyan fogják kezelni, mennyire fogják komolyan venni.

A Bizottság tehát példát akar statuálni ezzel az üggyel?

Nem csak a Bizottságé a felelősség, hiszen a Bizottság mindig próbál valahogy a tagállamok eltérő álláspontját figyelembe véve a többségi álláspont felé elmozdulni és mindenki számára elfogadható javaslatot tenni. Inkább a nettó befizető tagállamok részéről érzek egy nagyon erős nyomást arra, hogy biztosítsák a pénzek korrupciómentes, egyenlő feltételek mellett történő felhasználását, és ezen tagállami támogatással a háttérben tud most a Bizottság harciasabb lenni, mint korábban.

A kelet-közép-európai országok, köztük Magyarország is, az előző években gyors felzárkózást mutattak az EU-átlaghoz, most már 70-80% között vannak az EU átlagos fejlettségéhez képest. Mekkora szerepe volt az EU-s támogatásoknak ebben? Vagy inkább maga az EU-s és a közös piaci tagság volt az, ami biztosította a keleti tagállamok fejlődését?

Erre a kérdésre két szélsőséges válasz adható. Az egyik válasz szerint az EU-s forrásokból hatékonytalan projektek kerülnek finanszírozásra, amelyek közép és hosszú távon nem növelik a növekedést. Rosszabb esetben a korrupció miatt olyan projekteket finanszíroznak, amelyeket fele vagy harmadáron is meg lehetett volna valósítani piaci körülmények között. Ezt az érvelést elfogadva nyilván az EU-s pénzeknek nem volt jelentős szerepe az eddigi felzárkózásban.

Másrészről viszont ezek a tagországok olyan jelentős összegeket kapnak, amelyből ténylegesen létre lehet hozni produktív kapacitásokat, amelyek segíthetnek a középtávú felzárkózásban. Rövid távon nyilván támogatják az EU-s pénzek a növekedést, hiszen a pénzek elköltése keresletet generál az adott országban, amelyből egyébként import és külföldi beszállítók révén még a többi ország is profitál. De a fő kérdés inkább az, hogy közép- és hosszú távon milyen hatást gyakorolnak ezek a források. Ezres nagyságrendben állnak rendelkezésben tanulmányok arra vonatkozóan, hogy az EU-s pénzek milyen hatással voltak a növekedésre - és a következtetések nem egységesek. A tanulmányok nagyjából fele azt hozta ki, hogy van pozitív hatás, egyharmaduk szerint semekkora hatása nincs, és a tanulmányok egyhatoda pedig azt állapította meg, hogy az EU-s pénzek hatása a növekedésre valójában negatív. Utóbbiak a ténylegesen produktív beruházásokat kiszorító járadékvadászatot emelték ki a negatív hatások között. De ahogy mondtam, a legtöbben azt találták, hogy van pozitív hatás, de annak mértéke már tanulmányonként nagyságrendileg eltérő.

Én inkább azoknak a véleményét osztom, akik viszonylag szerény közép és hosszú távú hatást tulajdonítanak az EU-s pénzeknek a felzárkózásra.

Itt van például a dél-európai országok példája: Görögország rengeteg EU-s pénzt kapott, amióta belépett a az Unióba, és több évtizeden át jelentősen növekedett - de a felzárkózás végül elakadt, és összességében a görögök végül visszaestek. Ma már tudjuk, hogy ez egy átmeneti és fenntarthatatlan felzárkózás volt. A rövid távú vitathatatlanul pozitív GDP-hatáson túl én tehát óvatos lennék az EU-s pénzek növekedésre gyakorolt tartós hatásával kapcsolatban.

Ezzel szemben magának az EU-tagságnak sokkal nagyobb szerepét látom ebben.

Az Unióhoz való csatlakozással kialakult kiszámítható jogi háttér jelentős mértékben játszott szerepet abban, hogy a külföldi közvetlen tőkebefektetések aránya megnőtt a régióban. Emellett a közös piacon jelenlevő erőteljesebb verseny inspirálta a régió vállalatait is a versenyképesebb működésre.

Az alapján, amit Ön mondott, az EU-s források esetleges hiányának önmagában nem lesz jelentős hatása a felzárkózásunkra, a magyar növekedési pálya nem feltétlenül lesz alacsonyabb, ha nem kapunk EU-s pénzt.

A rövid válaszom az, hogy ez így van. De azt azért hozzátenném, hogyha véglegesen eldőlne, hogy nem kapjuk meg a forrásokat, akkor a magyar költségvetés sérülékeny helyzete miatt egy pénzügyi sokkhatás érheti az országot. A jóval magasabb kamatok, a leértékelődő deviza és a bizonytalan helyzet miatt jóval kevesebb tőkebefektetés áramlik majd be. Ez pedig akár éveken át is negatív hatást okozhat. Önmagában a pénzek hiánya tehát közép és hosszú távon a növekedési potenciált nem befolyásolná jelentősen, de egy ebből következő esetleg pénzügyi sokk nagyon negatívan érintené a magyar gazdaságot, akár több éven át.

Visszatérve az európai gazdaságra: ha a Next Generation EU program nem lesz elég ahhoz, hogy magasabb növekedési pályára álljon a gazdaság, akkor EU-s vagy tagállami szinten mit lehetne tenni azért, hogy Európa gyorsabban tudjon növekedni?

Csodaszerek nincsenek, de tudjuk azt, hogy az innováció, a munkaerő fejlesztésé egyaránt olyan tényezők, amelyek nélkül a fejlett országok nem tudnak tovább növekedni. Egy alacsonyan vagy közepesen fejlett országban még van potenciál a felzárkózásban a már létező technológia átvételével. De az EU nagy része a világ legfejlettebb részéhez tartozik, itt csak az innováció és a és a munkaerő képzése segíthet. Ezt mindenki próbálja elősegíteni, csakhogy ez nehéz folyamat. Nyilván vannak speciális problémák: Dél-Európa például számos ilyentől szenved: nagyok a bürokratikus akadályok, kisebb verseny, magas az államadósság, a tehetséges fiatalok számottevő része elvándorol jobb lehetőségeket kínáló országokba. Ezeket kezelni kell, a bürokrácia csökkentése például tényleg aranytojást tojó tyúk, a bürokratikus akadályok csökkentése nagyban segíti a termelékenységet. Az alacsonyan függő gyümölcsöket tehát le kéne szedni az egyes tagállamokban, a többiek számára pedig az innováció lenne a fontos.

Az Egyesült Államok fejlettebb, mint az eurózóna átlag, mégis gyorsabban növekszik. Mit csinálnak ők jobban?

Az Egyesült Államokban valóban gyorsabban nő, de gyorsabban növekszik a népesség is. Viszont ha megnézzük az egy főre jutó GDP-növekedését, akkor már nincs számottevő különbség az Egyesült Államok és a fejlett európai országok között. Van különbség a fejlettség szintjében, de az közel állandó: az Egyesült Államokban az egy főre jutó GDP körülbelül 20%-kal nagyobb, mint a német, francia, holland átlag, de a különbség mértéke viszonylag stabil az 1980-as évek óta. A szintbeli különbséget egyébként magyarázhatja az is, hogy hogy az európaiak kevesebbet dolgoznak, mint az amerikaiak, a ledolgozott munkaórák száma Amerikában 20-30%-kal több mint itt. Európában egy olyan, társadalmi értékeket szem előtt tartó piacgazdaság van, ahol sokkal szélesebb körűek a jogok, sokkal erősebben védik a munkaerőt. Cserébe az egy főre jutó jövedelem szintje alacsonyabb, de ez teljesen érthető és rendben van. Amiben viszont van lemaradásunk Európában, az az innováció. Ha megnézzük a legnagyobb digitális cégeket, azok nagy része amerikai, van 1-2 kínai, Európa viszont le van maradva. A modern technológiák kifejlesztése az a terület, ahol Európának előre kéne lépnie.

Az látszik, hogy felismerték ezt a problémát az európaiak, és próbálkoznak is tenni valamit érte különféle programokkal, de mennyire lehet sikeres Európa ezen a téren?

Azért az Európai Unión belül és még Magyarországon is vannak fantasztikus új találmányok és hatalmas sikerek. Csakhogy sokszor ezeknek az a sorsa, hogy a nagy amerikai vállalatok idővel felvásárolják az innovációra képes cégeket. De a szellemi potenciál az mindenképpen megvan. Az Európai Unió nagyon sok programjában igyekszik fejleszteni az innovációt, és ez nemzeti szinten is látszik. De valahogy nincs meg az a kritikus tömeg, ami az Egyesült Államokban megvan például a Szilícium-völgyben. Az európai kezdeményezések ellenére összességében sajnos sokkal jelentősebb az Egyesült Államoknak előnye.

Az Egyesült Államok és az Európai Unió között kialakult egy afféle újraiparosítási harc. A Biden-kormányzat bejelentette az iparfejlesztési programot, hogy hazavigyék a termelést. Az Európai Unió erre adott egy választ, és már jönnek az európai ígéretek a kontinens iparának támogatásáról. A politikai aspektusa érthető ezeknek a törekvéseknek, de közgazdaságilag van bármi értelme az újraiparosításnak?

Nincs.

A gazdaság fejlődésnek elkerülhetetlen tendenciája, hogy az ipar részaránya csökken a termelésen belül. Ezt állami intézkedésekkel lehet lassítani, esetleg 1-2 évre megfordítani, de hosszú távon nem lehet, és nincs is igazán értelme. Azt persze célszerű elkerülni, hogy egy gazdaság valamilyen régiónak vagy egy másik konkrét országnak bizonyos termék vagy anyag tekintetében túlzottan függőjévé váljon. Tipikus példa ugye az orosz gáz európai importja az ukrajnai háború előtt. De abban semmi rossz nincsen, hogyha valamelyik terméket más ország hatékonyabban tudja előállítani, akkor onnan importálunk.

A Biden-kormányzat megpróbálja költségvetési támogatással visszacsábítani a kiszervezett termelést, erre válaszul az Európai Bizottság javaslatot tett: azt tűzték ki célul - egyébként teljesen ad hoc módon -, hogy néhány kiválasztott technológiából az európai termelés a hazai felhasználás 40 százalékát érje el. Ezek között vannak olyan technológiák, mint például a szélerőművek, ahol már most is eléri ezt vagy meg is haladja a hazai előállítás. Eközben vannak olyan technológiák, mint például a napelemek, ahol az EU Kínának való kitettsége az 80-90 százalékos, és teljesen irreális, hogy az EU valamilyen csoda folytán 40 százaléka fel tudja emelni a termelési kapacitását. De még ha fel is vinné, akkor nyilván sokkal drágábban termelnénk, és kevésbé hatékonyan.

Nem hiszem, hogy ez az Európai Unió érdeke.

Az újraiparosítás szükségességét mind az Egyesült Államok, mind az Európai Bizottság jelenleg tévesen értelmezi. Nyilván szükség van iparpolitikára, szükség van a különböző technológiák kifejlesztésének a támogatására. Az új technológiáknak hatékonyabbá tételéhez mindenképp szükség van állami szerepvállalásra, de a cél az, hogy olyan technológiák alakuljanak ki, amelyek ezt követően már piaci alapon lesznek hatékonyabbak, és ezért a gazdasági szereplők maguktól kezdik ezeket alkalmazni. De kiválasztani 15 technológiát és előírni, hogy abból 40 százalékos legyen az Európai Unió saját termelési kapacitása, szerintem elhibázott stratégia, ami félreviheti az innovációt. Megvan a veszélye, hogy nem olyan kutatási projektbe kerülnek majd az erőforrások, amelyekkel hatékonyabbá válik a technológia termelése, hanem a vállalatok azokra technológiára specializálódnak, amelyet a vezetés célként kitűzött - hiszen ezért Európában valamilyen könnyítést, az USA-ban akár pénzügyi támogatást is kaphatnak.

Akkor ebben a formában ez a két program eleve kudarcra van ítélve?

Attól függ, mit nevezünk kudarcnak. Az amerikai intézkedések hatására bizonyos mértékben növekedni fog a helyi termelés, legalábbis átmenetileg, és a Bizottság által kiválasztott technológiák EU-s termelése is növekedhet. Valami hatást bizonyosan ki fognak váltani ezek az intézkedések. De az igazi eredmény szerintem az lenne, ha egy organikus innovációs környezet alakulna ki protekcionizmus nélkül, ahol az új technológiákat kifejleszteni és adaptálni is könnyű. Rövid távon a célkitűzések egy részét elérhetik ezekkel a programokkal, de középtávon akár már lassíthatják is a zöld átmenetet.

Térjünk ki a rövid távú gazdasági kilátásokra is. Az Európai Központi Bank története legszigorúbb kamatemelési ciklusában van, már 400 bázisponttal emeltek, és még várható kamatemelés. Ezzel kapcsolatban három kérdésem is van: hol lehet a kamatpálya csúcsa; mikor éri el az EKB a 2%-os inflációs célt; és a szigorítás hatására lesz-e recesszió az eurózónában?

Nemcsak azt kell nézni, hogy eddig négyszáz bázispont kamatemelést történt, hanem azt is, hogy milyen szintről milyen szintre nőttek a kamatok: -0,5%-ról 3,5%-ra. És közben mennyi volt az infláció? 10% fölött volt, ugye. Most már lefelé csordogál, de a maginfláció továbbra is 5 % körül van, vagyis az EKB kamatlába ma is jelentősen a maginfláció alatt van. Ha visszanézzük a korábbi monetáris szigorítások történetére, akkor azt látjuk, hogy korábban szigorúbbak voltak a nagy jegybankok: a kamatlábat mindig magasabbra emelték, mint az aktuális infláció. Európában most még nem tartunk ott, az Egyesült Államokban már igen, de történeti összehasonlításban a jelenlegi Fed sem nevezhető szigorúnak. Az egyik magyarázat erre az, hogy a mostani helyzetben az inflációs várakozások nem olyan magasak, mint a múltban voltak. Egy másik lehetséges magyarázat szerint a reálkamat egyensúlyi értéke csökkent az elmúlt 30-40 évben.

Lehet arra okot találni, hogy most miért kevésbé szigorú a monetáris politika, de tudni kell, hogy ez a helyzet.

Ennek pedig az lehet a következménye, hogy a reálgazdaságra gyakorolt hatása is kevésbé lesz negatív, mint korábban. Ez látszik például a munkapiaci folyamatokon is: mind az Egyesült Államokban, mind az eurózónában rekord alacsony a munkanélküliség, folyamatosan bővül a foglalkoztatottság, és a betöltetlen álláshelyek száma kiemelkedően magas. Emiatt én azt várom, hogy a csekély recesszió, amiben az európai gazdaság van, viszonylag hamar növekedésre fog váltani. Viszont az infláció tekintetében én a pesszimistábbak közé tartozom. Az erős munkaerőpiac és a relatíve erőtlen szigorítás miatt úgy gondolom, hogy több ideig kell majd kamatokat magasabb szinten tartani annál, amit jelenleg a piacok várnak mind az eurózónában, mind az Egyesült Államokban, és az Egyesült Királyságban is.

Ha a makacs infláció miatt a jelenlegi szintektől jelentős mértékben kell tovább emelni a kamatokat, az sem okoz recessziót?

Nyilván minden a mértékeken múlik. Most 3,5%-os az Európai Központi Bank betéti kamatlába. Ha ez felmegy 5-6%-ra, az még nem teremtene olyan szigorú feltételeket, amelyek jelentősen visszafogják a gazdaságot. Már ez az érték is magasabb, mint amit a piacok várnak. Ha ennél még jóval magasabbra kell emelni, akkor már persze lehetne számottevő negatív hatás.

Én a piaci várakozásoknál magasabb kamatokra számítok, de véleményem szerint még az se hat majd túlzottan negatívan a növekedésre.

Idén tavasszal az amerikai bankcsődök és a svájci Credit Suisse bedőlése kapcsán kérdeztem, akkor nem számított arra, hogy a pénzügyi rendszer válsága jelentősen kiszélesedik. Úgy látszik, a bankválság nem gyűrűzött tovább, vagyis eddig elfogadható az akkori érv, hogy a bankcsődök elszigetelt esetek voltak. Most hogy látja, biztonságban van a pénzügyi rendszer, vagy jönnek még bankcsődök?

Bankcsődök mindig is voltak és mindig is lesznek. A fő kérdés az, hogy van-e rendszerszintű kockázat. Úgy gondolom, hogy összességében egy kiterjedt pénzügyi válság kialakulásának rendkívül alacsony a valószínűsége, de egyedi bankcsődök bármikor lehetnek, és számítok is rá, hogy lesznek még ilyenek. A pénzügyi válság veszélye viszont elhanyagolható.

Végezetül egy kérdés erejéig térjünk ki az euróra. Ön szerint közgazdaságilag indokolt lenne Magyarország számára bevezetni az eurót?

Igen, indokolt lenne.

Az eurózóna-tagság egyrészt jelentős stabilitást hoz. Nézzük meg a forint árfolyamának ingadozását, és ebből következően a kamatszinteket. Ez nagyon káros tud lenni. Látjuk, Magyarországon milyen magas kamat mellett tud egy vállalat vagy egy magánember hitelt felvenni, és ehhez képest milyen alacsony a kamat mondjuk Szlovákiában. Óriási a különbség. A kamatok szempontjából hatalmas előnye lenne az eurónak. De megnézhetjük a forint kilengéseit is. Persze az euró-dollárban is vannak kilengések, de eurózóna-tagként annak a valutaövezetnek lennénk a részei, amellyel a külkereskedelmünk döntő része folyik. Az állam is jóval alacsonyabb kamattal tudna hitelt felvenni, tehát pénzügyi oldalról is hatalmas előnyt jelentene az euróövezetben való részvétel, és ez visszahatna jobb gazdasági teljesítmény formájában

Ha pedig a hosszú távú reálgazdasági lehetőségeket nézzük, akkor azt látjuk, hogy euróövezeten belüli országok is tudtak jó gazdasági teljesítményt felmutatni. Gondolok a balti országokra, vagy Szlovákiára. Továbbá az euróövezeten kívül is vannak olyan országok, amelyek a saját monetáris politikájuk ellenére meglehetősen szerény teljesítményt tudtak csak elérni. Ezért az euró bevezetése a hosszú távú gazdasági teljesítményt és felzárkózást nem befolyásolná kedvezőtlenül, sőt, akár segíthetné is.

Amiben viszont nagy különbséget jelentene az euróövezeti tagság, az a pénzügyi stabilitás, kiszámíthatóság, és hát épp most, az elmúlt hónapok magyar tapasztalatai mutatják, hogy jóval előnyösebb lett volna Magyarországon euróövezeti tagnak lenni.

(Portfolio)