Jó eséllyel 2025-ben tovább emelkedhet a GDP-arányos államadósság, számításaink szerint csak a csillagok nagyon kedvező együttállása esetén lenne lehetőség a 73,5%-os érték lefaragására.
Ezzel azonban zsinórban a második évben emelkedne a fontos mutató, ami miatt a befektetők és a hitelminősítők fejében is megszólalhat a vészcsengő. Vagyis akár ezen bukhatja el a befektetési ajánlását Magyarország, aminek fájdalmas következményei lennének.
Mi történt a magyar államadóssággal?
A 2020-as évek előtt csökkenő pályát járt be az államadósság: a 2011-es 80% feletti csúcsról 2019-re a GDP 65 százalékára csökkent az arány. A folyamatot több tényező segítette, az időszak elején még a magánnyugdíj-pénztári vagyon államosítása is besegített, aztán az elfogadható szintre süllyedő költségvetési hiány, majd az időszak második felében a dinamikus gazdasági növekedés járult hozzá leginkább az adósságráta csökkenéséhez. 2020-ban aztán az egész világot megrázta a koronavírus-járvány, a kormányoknak egyrészt az emberéletek mentésére, másrészt a gazdaság életben tartására kellett költeniük. A hirtelen fékezés az extra kiadások mellett a GDP visszaesését hozta, így az adósságráta világszerte emelkedett. Nem volt ez alól kivétel Magyarország sem, egy év alatt 78,7%-ra emelkedett a fontos adósságmutató majdnem lenullázva több év adósságcsökkentési törekvését. Onnan 2021-ben és 2022-ben még jött érezhető csökkenés, főként a COVID-sokk utáni felpattanás és a választásra szétpörgetett gazdasági növekedés eredményeképp, de közben a költségvetés felborult helyzetéből már látszott: probléma lehet a további államadósság-csökkenésből. És valóban,
2022 végéhez képest beragadni látszik a magyar adósságráta.
Az alábbi grafikonon látszik, hogy két és fél évvel ezelőtt a GDP 73,8 százalékát tette ki a bruttó adósság, majd onnan 2023 végére már csak nagyon kis mértékben csökkent, aztán 2024 végére minimálisan, 73,5%-ra emelkedett. Ráadásul ebben már szerepet játszott némi év végi adósságbeállító trükközés is, ezt mutatja, hogy az idei első negyedév végén már 75,3% volt az adósságráta.
De miért nem tud két és fél éve csökkenni a magyar adósságráta?
A magyar gazdaság növekedése évek óta beragadt, 2023-ban 0,9 százalékkal visszaesett a GDP, majd 2024-ben is visszafogott, 0,5 százalékos növekedés volt. Ebből a szempontból az idei év sem tűnik kedvezőnek, hiszen az első negyedéves adat messze elmaradt a várakozásoktól, az elemzők most 0,5-1 százalékos éves bővülést tartanak valószínűnek.
Ahogy említettük, a költségvetési gazdálkodásban drasztikus változás történt: nem állt helyre a korábbi fegyelem a COVID után. A 2020 előtti években a GDP 2 százaléka körül volt a hiány, és ez adósság szempontból még úgy is nagyon jó volt, hogy ciklikusan inkább többletes büdzsé lett volna ideális. A deficit 7 százalék fölé ugrott a világjárvány következtében, és a választási osztogatás, valamint a gazdasági nehézségek miatt ez a súlyos hiány négy évig fennállt. Onnan még 2024-re is csak 4,9%-ig sikerült lefaragni. Az idei évre a kormány eredetileg 3,7%-os célt tűzött ki, majd azt 4,1 százalékra emelte, de az elemzők szerint valószínűbb, hogy ezt is elvétik, a fő kérdés csak az, hogy sikerül-e a tavalyi 4,9 százalék alatt tartani a hiányt. Vagyis a mostani alappálya inkább az, hogy négy évnyi 7 százalékos hiány után három évnyi 5 százalékos deficit jön - ez pedig nagyon messze van attól, hogy fenntartható adósságpályát lehessen rá alapozni.
Vagyis az adósság/GDP arányban egyszerre mindkét oldalról tapasztalható nyomás az utóbbi években, hiszen a tört számlálója (adósság) a korábbinál erősebb ütemben növekszik a magasabb költségvetési hiány miatt, miközben a nevező (GDP) évek óta gyakorlatilag stagnál reál értelemben.
Éppen ezért nem tud az adósságráta sem érezhetően csökkenni.
Idén is nehéz elképzelni az adósságráta csökkenését
Az első negyedéves adatokból már látszik, hogy a fenti tendencia 2025-ben is folytatódhat, legfeljebb jelképes csökkenés jöhet a GDP-arányos rátában. Sőt, valószínűbb, hogy a tavalyi után ismét emelkedni fog az arány, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) például legfrissebb, június végén megjelent inflációs jelentésében az év végére 73,7%-os adósságrátát vetített előre.
A Portfolio egyszerű adósságmodelljében alapvetően két változó befolyásolja az adósságráta év végi helyzetét: a GDP nominális változása és a költségvetés pénzforgalmi hiánya.
A nominális GDP-változás nem csak a hagyományos értelemben vett, leggyakrabban idézett reál GDP-től függ, hanem az úgynevezett GDP-deflátortól is, ami gyakorlatilag a gazdaság egészére vetített inflációt tükrözi. Most azzal számolunk, hogy 6,5-8,5 százalék között lehet 2025-ben a nominális növekedés, aminek nagyobb részét a deflátor adhatja. Így a bruttó hazai össztermék összege a tavalyi 81 514 milliárd forintról 86 812-88 443 milliárd forintra emelkedhet.
A költségvetés pénzforgalmi hiánya az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) júniusban módosított finanszírozási terve szerint 4774 milliárd forint lehet 2025-ben. Ugyanakkor említettük, hogy az elemzők többsége kockázatosnak látja a kormány 4,1%-os eredményszemléletű hiánycéljának teljesülését, ez pedig a pénzforgalmi egyenleget is érinti. Ezért két további forgatókönyvvel is számoltunk: 5000 és 5300 milliárd forintos deficit az alternatív feltevésünk.
Az alábbi ábrán látjuk, hogy a változók függvényében hogyan alakulhat az év végére a GDP-arányos adósságráta:
Látható, hogy
a kilenc lehetséges forgatókönyvből csak kettő esetében lenne a 2024 végi 73,5% alatt az arány.
Ahhoz, hogy ez megvalósuljon, 8,5%-os nominális GDP-növekedésre lenne szükség, a költségvetés pénzforgalmi hiányát pedig kordában kellene tartani, hogy az legfeljebb 250 milliárd forinttal lépje túl az egész éves célt. Első ránézésre a 8,5%-os növekedés tűnik nagyobb kihívásnak, hiszen még 6-7 százalékos deflátor mellett is szükség lenne hozzá 2 százalék körüli reál növekedésre, ami mára gyakorlatilag lehetetlennek látszik.
Apróbetűs részek
A GDP-deflátor körüli előrejelzési bizonytalanság mellett két másik befolyásoló tényezőre is fel kell hívni a figyelmet. Az egyik ilyen az év végi euró-forint árfolyam, hiszen a 30% körüli devizaarány mellett nem mindegy, milyen átváltási aránnyal számoljuk át forintra az államadósságot. Vagyis egy esetleges forinterősödés akár meg is menthetne az emelkedő adósságrátától, de ehhez hozzá kell tenni, hogy az elmúlt hónapokban kifejezetten stabil volt az árfolyam, a jelenlegi 400 körüli szintről az elemzők többsége szerint nincs komoly tér a magyar deviza erősödésére, a szakemberek inkább magasabb euróárfolyamra számítanak az év végén. A tavalyi évet egyébként 410-es euróárfolyammal zártuk, részben a forint év végi gyengülése miatt volt szükség az adósság kozmetikázására.
A másik bizonytalansági tétel az állam év végi likviditási helyzete. A kormány megteheti, hogy a többletköltekezése egy részét november-decemberben már nem adósságból, hanem a likvid pénzügyi tartalékának elköltéséből fedezi. Ezért tehát nem biztos, hogy a nominális adósság a teljes pénzforgalmi hiány mértékével emelkedik az év folyamán.(Persze a kincstári számla leapad, amit következő év elején gyorsan fel kell tölteni – erre szoktak szolgálni például az év eleji nagy devizadósság-kibocsátások.)
Miért baj, ha megint elbukik a csökkenés?
Amellett, hogy a kormány egyik fő célja az adósságráta fokozatos csökkentése, előbb-utóbb piaci következménye is lehet annak, ha nem sikerül fenntartani a csökkenő pályát. Vagyis nem csak hangzatos célról, hanem
a befektetők által kiemelten figyelt mutatóról van szó.
Nem csak a pénzpiaci befektetők, hanem a hitelminősítők is kiemelten kezelik az államadósság alakulását. Idén áprilisban a Standard & Poor’s (S&P) 72,6%-os GDP-arányos rátát prognosztizált 2025 végére, majd onnan 2027-re újra 75%-ra emelkedő adósságaránnyal számoltak. Egy másik nagy hitelminősítő, a Fitch Ratings június elején a besorolásra vonatkozó esetleges negatív kockázatok között emelte ki, hogy a várttól elmaradó növekedés vagy lazább fiskális politika következtében sérülhet az adósság csökkenő pályája.
Gyakran szokták azt mondani, hogy a hitelminősítők nem egy-egy év adataiból indulnak ki, hanem hosszabb távú tendenciákat vizsgálnak. Ugyanakkor, ha beigazolódik a most legvalószínűbbnek tűnő forgatókönyv, akkor
az idei már a harmadik év lehet zsinórban, amikor nem csökken az adósságráta, és a második, amikor emelkedik.
Vagyis a kedvezőtlen tendencia lassan a hitelminősítők ingerküszöbét is elérheti, ami esetleges negatív lépésekkel (a kilátás rontása vagy leminősítés) fenyegetne. Ez különösen az S&P esetében lenne fájdalmas, hiszen a cégnél csak egy hajszállal vagyunk a befektetésre nem ajánlott (bóvli) kategória határa felett, ráadásul negatív kilátással. Így ott már egy esetleges leminősítésnek is kézzel fogható következményei lehetnének.
Alapvetően a piac akkor reagál érzékenyen, ha egy ország a három nagy hitelminősítőből kettőnél átkerül a bóvli kategóriába. Akkor ugyanis a konzervatív befektetők egy részének ki kell szállni, hiszen ők csak befektetésre ajánlott eszközökbe fektethetnek. A lehetséges piaci hatásokról korábban a Világbank készített egy tanulmányt, amiben arra jutottak, hogy, ha egy ország két nagy hitelminősítőnél is bóvliba került, akkor átlagosan 200 bázisponttal emelkedtek a rövid állampapír-hozamai a múltban. Vagyis ebben az esetben elsősorban a magyar állampapírpiacon és a forint árfolyamában jöhetnének kilengések.
A kérdés továbbra is az, hogyan értékelik majd a hitelminősítők és a befektetők az elmúlt három év stagnálását, illetve emelkedését a GDP-arányos adósságrátában. Erre legközelebb idén ősszel lesz lehetőségük, október és december között mindhárom nagy cég tervez még egy felülvizsgálatot Magyarország esetében. (Portfolio)
